财华洞察|一根烟的价值

  忽然在一夜之间,门店遍布一线城市各大街小巷的RELX悦刻引起了资本市场的关注——主营该品牌电子雾化器业务的雾芯科技(RLX-US)计划在纽约证券交易所上市。

  这家由三名滴滴出行前高层于2018年1月创立的电子烟品牌,计划以每份ADS 8美元至10美元的价格,发售1.165亿份ADS,筹资最高不超过13.4亿美元(加上超额认购选择权),用于产品开发、扩大分销和销售网络、改进供应链和一般企业用途。

  截至2020年9月末的前三季,雾芯科技扣除一次性款项后的经调整净利润同比大增1.71倍,至3.82亿元(单位人民币,除特别列明外下同),而如果我们将其公布的2019年业绩数据作出调整,即可得出该公司截至2020年9月末最近12个月的经调整净利润为3.41亿元,发售价区间意味着投行给予这家电子烟公司的市盈率估值介于159.75倍至199.68倍之间。

  这到底值不值?内地和港股投资者用行动来证明。

  电子烟旋风

  还未上市,这家年轻的电子烟公司已经令一众在A股市场和港股市场上市的同行或沾亲带故的概念股大涨,其中爱施德(002416-CN)、劲嘉股份(002191-CN)、东风股份(601515-CN)涨停,港股上市的龙头思摩尔国际(06969-HK)一度涨8.73%,再创上市以来新高。

  当然,这一轮的电子烟大涨潮在思摩尔国际于2020年7月在港股市场上市时已来过一波。思摩尔国际招股价为12.4港元,现价75.15港元,上市以来已累计上涨了5.06倍。

  而思摩尔国际是RELX悦刻的主要供应商。根据思摩尔国际的招股书,2018年1月RELX刚刚创立时就与该公司进行合作,并逐步扩展合作。也因此,思摩尔国际的电子烟收入由2018年的11.24亿元强劲增长2.98倍,至2019年的44.77亿元。

  最近,思摩尔国际成了汹涌而至的南下资金爱股,“烟酒”似乎成为今年新年的必备年货,雾芯科技在美股上市的高估值让各路资金蠢蠢欲动,希望借此市场抬升之机获利。

  创立才两年的雾芯科技有何独特之处?它与思摩尔国际又有何异同?

  一根烟的价值

  电子烟产品一般分为两类——封闭式电子雾化设备和开放式电子雾化设备,封闭式电子雾化设备可充电或属一次性设备。开放式电子雾化设备则允许终端消费者自行替换电池,可混合使用不同发热丝、电池模组及电子雾化液。

  根据弗若斯特沙利文的估计,2020年封闭式电子雾化器的平均价格(零售价)或为4.8美元,而开放式电子雾化器或为68.8美元。之所以有如此显著的差异,是因为封闭式电子雾化器属消耗品,需频繁更换,总消耗量较大。

  也许正因为消耗量较大,封闭式电子雾化器的需求量远高于开放式电子雾化器。而雾芯科技就从事封闭式电子雾化设备的业务运营,从科研、技术和产品开发、供应链管理,到线下分销。

  也就是说,雾芯科技参与的工序包括产品开发,监控生产和供应链,以及批发。

  在生产环节,其大部分产品由与第三方合作伙伴管理的一家独家授权工厂生产,其余则外包予第三方生产商。这家独家授权工厂位于深圳,总面积超过2万平方米,该公司于2019年10月采购了该厂房的生产设施和设备,有专门的供应链管理和指控、管理控制专员及高级运作专家团队驻场。雾芯让第三方合作伙伴按照其要求和标准执行生产和装配,未知这一授权第三方是否就是思摩尔。

  在分销环节,截至2020年9月30日,雾芯科技与110个授权分销商合作,向全国5000家RELX品牌合作店和超过10万家零售店供应产品,覆盖中国的250多个城市。目前,该公司仅在中国销售电子烟。

  由此可见,雾芯科技出品牌、设计、产品,进行品控和管理,最后授权分销商来进行销售,而无需直接经营工厂和商店,省下大笔的运营成本和人力资源,而专供中间环节和管理并赚取差价。

  2020年前三季,雾芯科技的毛利率为37.86%(2019年全年为37.5%),而用于品宣等的销售开支占比约为11.2%(2019年全年为23.2%),行政开支占比为14.76%(2019年全年为8.6%),研发开支占比为4.11%(2019年全年为2.06%),因此其经营利润率有7.80%(2019年全年为3.64%)。

  从下图可见,尽管成立才两年,雾芯科技的产品销量增长显著。2020年10月,其可充电电子烟交付量同比增长85.71%,达到1.3百万,封闭式电子烟雾器同比增长1.02倍,至26.1百万。

  收入强劲增长,但是毛利率维持在特定水平,不过笔者留意到随着收入规模的扩大,其单位营销开支和行政开支有所下降,这或许是其提升利润表现的主要途径。

  当然,这背后还必须有强劲的市场需求提供支持。

  弗若斯特沙利文预计,全球电子雾化设备市场2019年至2024年的预期复合年增长率为27.7%,其中封闭式电子雾化设备的复合年增长率为33%,灼识投资咨询的报告则显示,中国封闭式电子烟市场的2019年至2023年预期复合年增长率达到了77.5%,而开放式则呈现下跌趋势,这无疑预示着正抢占市场的雾芯科技将大有可为。

  思摩尔与雾芯科技的异同

  两家电子烟企业的市盈率估值都达到了百倍以上。电子烟市场获市场看好的主要原因是市场渗透率低、增长迅猛,而这两家企业均背靠电子烟渗透率低于世界平均水平的中国市场,正是其价值看点。

  与雾芯科技隐藏在生产与终端零售烦嚣之外的经营方式不同,思摩尔国际是一家代工企业,其业务分为两大块——面向企业(即代工)和面向零售客户(即向终端客户直接销售自己的产品)。2019年,其面向零售客户销售的毛利率为34.68%,低于雾芯科技的37.5%;而面向企业客户销售的业务毛利率为45.53%,这反映出其代工业务的优势。

  雾芯科技仅在中国市场销售,而思摩尔国际的产品供应全球,其中经香港转口的销量占比最高,占其2020年上半年总销量的38%,内地销量占了18.87%。

  值得注意的是,欧美市场因疫情而贸易量下降,思摩尔国际2020年上半年在这些地区的销售表现显著倒退,但内地和香港转口贸易却显著增长。作为全球最大的电子烟供应商,待这些市场疫情受控之后,思摩尔在欧美的销量反弹将带动其业绩回升,这应该是其上半年业绩不佳,但估值持续攀升的主要原因。

  雾芯科技也有表示可能会拓展海外市场,只不过目前国内市场应仍是其重心,从这两年的强劲发展可见,增长空间仍颇为可观。

  须提防风险

  在它们的高估值背后,政策风险不容忽视。

  2019年10月,中国的电子烟第一个规范性文件出台,限制线上平台售卖电子烟。

  在此之前,雾芯科技有三成以上的收入来自第三方电商平台,这一政策发布后终止在线上售卖,由此可见,政策、监管等都对电子烟消费带来负面影响。

  思摩尔国际所面对的监管风险更加复杂,因其市场面向欧美等不同法系的国家,法规繁复而且涉及面广,例如去年7月,美国就想对电子烟烟弹启动调查,多家中国企业涉案。

  此外,由于涉及到社会责任,许多大型投资机构不允许投资烟企,这会严重损害电子烟股的流动性,从而压抑估值。

  总结

  雾芯科技在成立当年就实现经调整净利润651.5万元人民币(加回股权激励后),第二年录得逾14倍的盈利增长,第三年在政策和疫情的双重夹击下仍取得1.7倍以上的持续经营盈利增长,除了得益于电子烟市场的快速增长之外,背后的资本支持也不容小觑。

  从上表可见,雾芯科技在2018年起已经历了多轮融资,合共有27.87亿元人民币(约合4.3亿美元),再加上这次IPO逾10亿美元的融资规模,应可为其未来的发展提供支持。

  在上市后,创始人汪莹与员工持股合共54.3%,投票权90%,仍将控制这家电子烟公司的决策。

  但愿雾芯科技不是短暂的资本神话。

  作者:毛婷

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